刘健钧：构建耐心生态创投全方位“自我修炼”助力创新

8月30日，由中国证券报主办的“耐心生态科创未来——2024股权投资创新会议”上，湖南大学金融与统计学院教授、博士生导师，清华大学全球私募股权研究院首席专家，《中国科技投资》杂志社总编刘健钧发表了题为“创投基金担当耐心资本的自我修炼与生态建设”的主题演讲。他表示，创投基金作为耐心资本具备独到特质，需在投资目标、投资韧性、投后管理、基金治理、激励机制五个方面持续“自我修炼”。创投基金能够持续作为耐心资本，有力支持创业进而助力创新，需要营造良好的耐心资本生态。

敢于冒险谨慎运作

刘健钧认为，耐心资本一般具有长期性、抗风险性的特点。创投基金作为耐心资本，其在这两个特点上，又必须具备区别于其他耐心资本的独到之处。

在长期性上，创投基金应该适应“支持创业”的需要，开展长期投资，以区别于短期套利资本。但是，作为从事“资本经营”的财务投资主体，又不同于“通过长期控股，确保被投资企业有效服务于投资主体战略目标”的战略投资。

在抗风险性上，创投基金作为被赋予了“冒险创业资本”（VentureCapital）特定内涵的资本，必须“敢于冒险”并能够承担起支持创业的高风险，以区别于一般“风险资本”（RiskCapital）。但是，作为理性财务投资者，又必须“谨慎运作”,以区别于主要以冒险为目的的“冒险资本”（AdventureCapital）。

刘健钧强调，“冒险创投资本”与“单纯冒险资本”具有本质差异。单纯以冒险为目的的“冒险资本”必须具备两个特质：一是富有助人创业的天使情怀，并为着体验天使情怀的目的而投资于让自己钟情的创业者，故亦称“天使投资”；二是以自己个人的资金冒险，不涉及他人的利益，因而可以随性而为，无需考虑他人感受。

“冒险创投资本”通常以创投基金的形态运作，其作为“受人之托、代人理财”的委托投资资本，则必须履行“为投资者谋取最高财务回报”的信义义务；由于是管理着第三方的他人资金，故丝毫不能为着自己体验天使情怀的目的，去随意冒险。

五方面持续“自我修炼”

刘健钧认为，创投基金担当耐心资本还需在投资目标、投资韧性、投后管理、基金治理、激励机制五方面持续“自我修炼”。

第一，确立适应创投要求的投资目标。创投基金应结合“投资行业+投资阶段”特点，从“投资期限+投资风险+投资收益”三个维度进行全面考量。

第二，修炼长期价值投资韧性。创投基金需要盯住既定投资目标，以“咬定青山不放松，立根原在创业中；千磨万击还坚劲，任尔东西南北风”的精神，陪伴企业创业。

第三，加强投后管理。创投基金需要跟踪掌握所投企业经营情况，随时适应企业需要，及时提供管理服务；当企业出现异常时，及时救援。当然，在救无可能的情况下，为着投资者的利益，该放手时也得放手。

第四，完善基金治理。创投基金需要及时向投资者报告投资项目运营情况，取得投资者理解。

第五，优化激励机制。对基金经理，创投基金需建立全生命周期、全投资组合绩效考核机制；对项目经理，建立跨项目绩效考核机制。

营造良好行业生态

刘健钧认为，创投基金能够持续作为耐心资本，有力支持创业进而助力创新，需要营造良好的耐心资本生态。

在募资端，刘健钧认为，应允许商业保险资金自主决策投资创投基金。他表示，现行有关文件规定“保险资金投资创业投资基金穿透后底层资产为战略性新兴产业未上市公司股权的，底层资产风险因子适用保险公司偿付能力监管规则相关要求”等要求，这可能会影响保险资金按市场化原则决策投资项目。

在投资端，刘健钧表示，要着力解决创业融资两个领域的“市场失灵”问题，而非对科技型企业全生命周期进行大包大揽。具体来看，对严重市场失灵领域的特定新兴产业中的种子期创业企业，因行业特定，政府可提供直接投资支持；对较严重市场失灵领域的竞争性产业中的种子期、起步期等早期创业企业，因行业宽泛，政府提供直接投资不现实，故宜和市场机构合作设立基金并委托其管理运作，同时通过让利于民，引导投资早期创业企业。

在退出端，刘健钧认为，需拓宽多元退出通道，促进“投资-退出-投资”良性循环。一方面，严防圈钱套现取向的IPO，为真心搞技术创新的创业企业腾挪出IPO空间；另一方面，鼓励上市公司以多种方式并购创投基金所投企业，拓宽并购退出通道。

在税收端，刘健钧表示，应适应创投基金作为“支持创业的投资管道”特点，借助特别税收立法，超越合伙公司税制局限性。

在监管端，刘健钧指出，需要构建对创投基金管理机构的差异化监管体制。对于差异化监管标准，他认为，因为不涉及享受公共财政的政策扶持，只涉及防范风险外溢的问题，故不宜强行要求“投早投小”相联系，而只需考虑投资标的是未上市创业企业、投资运作不涉及杠杆等主要方面。至于所投资未上市创业企业的创业阶段，应该允许创投基金按照市场化原则，而选择创业早期，或是创业中后期。